凭单发行商还有另一个身份——做市商，他们常被视为是市场庄家，但事实上，做市商是股票衍生品市场交易中一个不可或缺的角色，有助于保持市场流动性，以及起到“稳定器”的作用。
Macquarie Warrants Malaysia 股票衍生产品销售蔡锦辉接受《财经十四行》访问时解释说，在结构性凭单市场中，做市商为市场提供持续性的买卖报价，让买卖凭单交易过程更为顺畅。
“所谓的流动性不是指交易量，而是指做市商所提供的买卖量，因为结构性凭单是做市商发行的，所以投资者需要跟做市商进行买卖。”
如此看来，做市商就像是一个“永远在线的交易对手”，随时准备好与投资者进行交易，这是否意味着做市商和投资者处于对立的关系？
对此，蔡锦辉，这是投资者对做市商的误解，做市商的存在实质上是为了保障交易的连续性，以避免有行无市的现象发生，而且做市行为完全依据公开信息，并受到监管机构的监管，因此做市商不等同于“庄家”。
“从投资者角度来看，他们可能会觉得是一个零和游戏，不过这是一个误解，如果我们进一步了解凭单交易里头的对冲 (hedging) 操作，投资者每买一个看涨凭单，做市商同时候也会买相关股票做对冲。当股价上涨的时候，看涨凭单的价格也会上涨。做市商就从股价里面赚了差价，双方同时间都能获得利润，所以做市商和投资者是站在同一阵线的。”
通过对冲操作规避风险
蔡锦辉也表示，如果投资者买的是追踪指数的凭单，做市商就会买期货或期权来进行对冲，把风险分散到市场里面去，这个情况就跟消费者买保险一样，以小博大，用以较少的保费换取大额保障。
为了确保投保人在提出索赔时，有足够的资金应付，保险公司会把投保人缴付的一部分保费拿去投资，以获取丰厚利润、累计足够的资金，用于支付往后的所有索赔。
虽然做市商可以通过对冲操作降低风险，但蔡锦辉强调，做市商并不是“稳赚不赔”的生意，当市场波动性过大时，做市商面临的对冲风险就会越大，甚至有可能面对亏损。
“做市商进行对冲的时候，市场未必有足够的稳定性，我们为投资者提供流动量，但对冲市场未必有足够的流通量，如果卖出一个凭单的时候又做不到对冲，或者对冲那边买不到相对的产品，做市商就会亏钱。”
“最近港股恒生指数一个礼拜内上涨了5千点，对做市商来讲，每卖一个凭单都会亏钱的，但还是要持续提供买卖报价，如果今天我不卖那个产品，投资者以后可能都不会再跟我买入凭单了。”
做市商在系统中持续报价
而在双向交易机制中，投资者是否可以把手上的结构性凭单卖回给做市商？答案是可以的，因为做市商会提供连续的买卖报价，当他们卖出一样产品时，就会买回另一样产品，只不过市场上还有其他的交易方，凭单会落在谁的手中，取决于谁排在前面。
“做市商是有义务去排一个买量和一个卖量，让市场活络还有流通性，因为做一个交易最重要的就是流通性，投资者持有的凭单可能会落到其他投资者或做市商的手上，主要是看谁先到就先得。”
蔡锦辉表明，投资世家参杂许多的人性和算计，如果做市商没有提出足够的买量，投资者就无法将手头上的结构性凭单卖掉，凭单的价值会随着时间慢慢地流失，一旦错过脱手时机，一切将化为乌有。
三大要素选对做市商
谈及要如何选择一个好的做市商，蔡锦辉表示，投资者必须考虑几个关键因素，包括流动性、透明度和信用度。
“每个投资者都有自己喜欢的做市商，首先是看做市商提供的流动量，只要买卖量越大，市场的流动性就越好，代表越容易进行交易。”
“举个例子，投资者想要将手头上100万个股票A的凭单卖出，如果做市商没有排足够的买量，比如说他只排了100千，那投资者怎么能在短时间内去处理和卖掉手上的凭单？”
第二个考量因素是透明度，投资者应该要选择会提供实时报价表的做市商，才能更好地了解市场情况；最后是做市商的信誉和财务状况，对整个交易也是至关重要的。
按市场和监管需求发行凭单
另外，当谈到产品发行时，蔡锦辉解释道，并非所有的公司都适合做为衍生产品的追踪对象，除了需要根据市场的询问热度选择合适的公司，发行商也要遵守监管的特定要求。
“如果市场觉得某个股票、或是某个领域比较活跃，投资者会想追捧的，我们就必须发行相关凭单，就好像在疫情的时候，手套股很活跃加上市场有需求，所以必须要有手套股的凭单。最近比较活络的凭单是99 Speedmart，因为它刚上市而且很出名，市场上几乎每个做市商都在发行它的凭单。”
监管要求方面，做市商在发行相关凭单之前，必须确保该凭单的股票一定要在主板上市，而公司的市值必须连续3个月超过5个亿以上。
